（报告出品方/作者：招商证券，游家训）
一、三季度业绩分析
公司公告：年前3季度的收入63.37亿，同比增长57.78%，归母利润17.17亿，同比增长.5%，扣非后归母利润16.83，同比增长.19%。其中Q3收入为23.09亿，同比增长51.89%、环比增长17.14%，归母利润为4.56亿，同比增长29.89%、环比增长7.71%，扣非后归母利润为4.46亿，同比增长30.79%、环比增长9.61%。收入和利润环比走势良好，业绩超预期。
毛利率：公司前三季度毛利率为42.09%，同比增长2.23个百分点，其中Q3毛利率31.70%，环比下降5.70个百分点，净利率为19.3%，环比下降1.33%。公司在今年光伏玻璃产品价格下行、原材料成本上涨压力中，仍保持较高的毛利率和净利率水平，体现了较强的成本管控能力。
费用率：年Q3的销售、管理、研发、财务费用率分别为4.14%、2.09%、4.47%、-0.39%，分别环比减少1.95、0.42、0.97、1.36个百分点，体现了公司较强的费用控制能力。
固定资产和在建公司：年Q3的固定资产达到54.12亿元，同比增长70.15%；在建工程达到24.33亿元，同比增长65.85%，公司正在积极进行光伏玻璃产能扩张以满足未来不断增长的下游需求。
回报率：年前三季度ROE、ROA、ROIC分别为16.07%、11.35%、14.41%分别同比减少0.42、增加3.73、3.74个百分点，整体回报率保持较高水平。（报告来源：未来智库）
二、公司介绍
2.1、公司概况
福莱特是中国最大的光伏玻璃制造商之一。公司成立于年6月24日，成立之初以销售玻璃制品为主。年公司进军光伏玻璃行业，并成立上海福莱特玻璃有限公司，同年10月成为国内首家、全球第四家获得瑞士SPF认证的光伏玻璃企业。公司自年起不断扩大光伏玻璃产能，并在年日熔化量达到t/d。年公司在香港联交所主板上市，年公司在上交所主板上市，实现A+H两地上市。
股权结构稳定。本公司的实际控制人是阮洪良先生、姜瑾华女士、阮泽云女士和赵晓非先生四人，其中阮洪良先生和姜瑾华女士是夫妻关系，阮泽云女士为阮洪良先生和姜瑾华女士之女，阮泽云女士和赵晓非先生二人为夫妇。阮洪良先生、姜瑾华女士和阮泽云女士三人共持有公司51.89%的股权，赵晓非先生年底也持有公司万股。以上四人于年签订了一致行动人协议，阮洪良先生为公司控股股东。另外，公司监事郑文荣先生、祝全明先生和沈福泉先生亦在公司十大股东之列。公司管理层大多在玻璃行业从事数十年，具备丰富的行业经验。
2.2、主营业务及产品
公司年以来营收高速增长，主要系光伏玻璃营收快速增长。公司自创立之初一直专注于玻璃产品的研发与制造，光伏玻璃、浮法玻璃、家居玻璃和工程玻璃构成公司的四大玻璃产品，其中光伏玻璃为公司主业，营收占比超过70%，毛利率居四大产品之首。年公司光伏玻璃销量同比增加21.5%，但受到光伏“”新政的影响，光伏玻璃价格大幅下跌，导致年公司光伏玻璃营收同比增长不明显。随着光伏产业链平价上网推进，以及双面双玻组件渗透率的提升，公司光伏玻璃销量进一步提升。
此外，公司还推出了AR镀膜玻璃也叫高透过率光伏玻璃，其大大降低了玻璃表面的反射比，提高了透射比，从而提升组件的转换效率和光伏组件输出功率，与目前的普通镀膜相比，组件功率可以提高2瓦以上，玻璃售价也高出1元/平。光伏玻璃量价同升使得公司光伏玻璃营收自年开始大幅提升，年尽管受到全球疫情影响，光伏玻璃营收增速仍高达39.4%。
三、光伏玻璃行业需求稳步增长
3.1、光伏玻璃行业介绍
光伏玻璃是一种超透明、低铁玻璃。作为光伏产业链的中游，用于构成光伏组件的必备材料，位于组件最外层保护电池片免受氧气、紫外线照射、湿度、外力冲击等环境因素的破坏。主要用作晶硅电池的封装、透光面板，其强度、透光率等因素直接决定了组件的发电效率和寿命。光伏玻璃作为光伏行业的重要组成部分，随着光伏行业的发展，中国光伏玻璃行业也在迅速发展，目前已成为了全球第一大光伏玻璃生产国，满足国内市场需求的同时出口量也在迅速增长。
光伏玻璃具有较高透光率，可提升光伏组件的发电效率。超白玻璃对石英砂质量要求很高，同时要求极低的含铁量，但是，天然超白石英砂矿矿源稀缺，仅存在于湖南、海南、安徽凤阳等地。光伏玻璃分三类：超白压延玻璃、超白浮法玻璃、透明导电氧化物镀膜（TCO）玻璃。其中，超白压花玻璃、超白浮法玻璃分别应用于晶硅电池、薄膜电池中，晶硅组件在全球光伏组件所占的市场份额超95%，因此，超白压延玻璃在市场占据更高份额。同时，光伏玻璃对太阳光透射率、反射率、吸收率、耐高温性、耐腐蚀性、抗冲击性、颜色均匀度等指标具有较高要求，较普通玻璃相比，品质更具性能优势。超白玻璃产品的含铁量相对较低，透光率更高，直接决定光伏组件的发电效率得到提高，目前中国行业内各公司超白玻璃产品的透光率均高于91.5%，若要进一步提升透光率，需要通过镀制减反膜的方式。
光伏玻璃的工艺流程分为两步。第一步，原片生产环节，即将原料称重混合后熔化制成玻璃原片的过程，生产环节中燃料主要以天然气、石油类燃料及电为主，主要耗能设备为窑炉；第二步，深加工制成成品，用于组件的环节，即以原片为基本原料，通过磨边、清洗、镀膜、钢化等步骤提神其物理和化学性能的过程，燃料以电能为主，主要能耗设备为钢化炉。其中，镀膜是在光伏玻璃原片上覆盖镀膜液，提升透光率、钢化是使光伏玻璃具有更高强度，抵抗温差变动及风压等环境因素的环节。光伏玻璃生产难度高，技术要求严格，环节较多、良品率控制难度高、玻璃生产的连续性很强，产品需要高质量才能保证产量。
3.2、光伏度电成本下降、分布式场景兴起拉动需求增长
光伏度电成本下降，推动光伏进入平价上网时代。年“”后进入竞价时代，补贴退坡导致光伏组件装机规模迅速下降，与此同时，硅料和硅片降幅超40%、电池片价格降幅超30%、进而带动光伏组件价格下降约28%，整体产业链加速下降。年开始推行竞价补贴和平价并行，光伏发电成本逐年下降。年我国地面电站系统投资成本约3.9元/W，年可降低至3.8元/W，同时，年我国分布式光伏系统初始投资成本3.4元/W，年可降至3.2元/W，降本主要得益于光伏的技术进步和各个环节产能逐步释放后带来的规模效应。
光伏组件新增装机量增加，带动光伏玻璃需求量上涨。年，全球光伏装机量GW，同比增长13%，累计在装机量约GW。中国新增装机量48.2GW，同比增长60%，累计装机量近全球装机容量的1/3。中国作为全球最大的光伏产业出口国，我国组件对外出口量在国内产量的占比持续上涨，而光伏电价在国内外许多国家已低于火电电价，光伏行业整体需求增长表现出很强的韧性和可持续性。（报告来源：未来智库）
分布式光伏通常定义为“在用户所在场地或附近建设运行，以用户侧自发自用为主、多余电量上网且在配电网系统平衡调节为特征的光伏发电设施”，依据场景差异通常分为工商业分布式、户用分布式。分布式光伏更为灵活，靠近负荷，但市场分散，经营期间不确定性较大，目前国内光伏市场仍以地面电站为主。从项目特征来看，分布式近负荷，且灵活性更高，在优质地面资源缺乏的用户中心有先天性的契合优势。
政策加码激发分布式活力。年6月20日，国家能源局综合司下发《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，拟在全国组织开展整县（市、区）推进屋顶分布式光伏开发试点工作。《通知》明确：1）党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于50%；2）学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于40%；3）工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于30%；4）农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于20%。此外，《通知》要求试点县（市、区）政府牵头，会同电网企业和相关投资企业，开展试点方案编制工作。各省能源主管部门在各县试点方案基础上汇总编制本省试点方案。试点方案应按照“宜建尽建”的原则，合理确定建设规模、运行模式、进度安排、接网消纳、运营维护、收益分配、政策支持和保障措施等相关内容。
据能源局发布，目前已有22个省份完成报送，参考已公开的部分项目数据，假设单个省份设20个示范县，单县规模MW，对应规模接近90GW。短期看，在行业增速受偏紧环节供需影响的背景下，分布式模式突破或带来国内装结构的调整，长期而言，屋顶资源的开发将拓宽光伏的应用边界。
1）存量潜在空间：亿平屋顶10%渗透率对应GW空间。据中国建研院，目前国内既有建筑面积亿平米，可利用屋顶面积大致为亿平米。分别假设光伏屋顶渗透率分别为1%、10%、25%，测算装机空间达到20、、GW上下。
2）增量市场空间：40亿平年竣工面积、10%渗透率贡献近13GW装机。统计局数据显示-年间，国内房屋建筑竣工面积整体落在40亿平米上下，其中住宅房屋占据约60~70%，工业、商业建筑紧随其后。考虑建筑密度等因素后，测算增量屋顶面积大致为6~7亿平。仍假设渗透率分别为1%、10%、25%，对应屋顶光伏来装机增量空间达到约1、14、36GW。
3.3、“双玻”组件发电量优势明显，稳步降本拉动需求增长
双玻组件性能稳定、发电量优势明显。对比单玻组件，双玻组件背面使用光伏玻璃或透明面板，可增加光电转换效率（背面约为正面的60-90%），进而在保证温度的同时，可增强发电效益。其综合能效在任何场景下（土地、沙地、人工草地等）均高于单玻组件，相同地面类型中，双面双玻组件比单面组件的综合能效高出6.83%。此外，双玻组件的性能较单玻组件更具优势，其优良的机械性能、耐侯性高、耐腐蚀性强、零透水率、低PID概率、生命周期长等优势，使系统集成后系统发电功率相对于传统单面组件电站的增益约为4%-30%，降低光伏电池生命周期成本，需求量逐年增加。
不同电池技术路径，双玻均具备较好的兼容性。首先，在电池环节，目前主流的P-PERC电池，以及潜力较大的N型单晶、HIT电池都天然兼容双面电池技术。其次，在组件环节，双玻组件在封装环节同样具备成本优势，无边框的双玻租价较单玻组件每瓦便宜0.元，有边框的双玻组件较单玻组件每瓦也只贵0.元。
双面双玻组件减薄，成本下降可逐步替代单玻组件。双玻组件制作工艺成熟，目前国内双玻组件正反面均采用2.0mm-2.5mm厚度的玻璃结构，非传统的3.2mm，可有效的减轻整体组件的重量，以72M6组件为基础，较单面组件减重约5kg左右，进而降低成本（运输、安装、维护、土建等成本）。随着2.0mm钢化技术的进步，双玻组件减重明显，可降低成本，未来2.0mm以下超薄钢化技术的广泛应用可进一步提升渗透率，替代单玻的趋势愈加明显，年双玻组件市占率为30%，预计年有望达到60%。随着双玻化进程推进，预计到年光伏玻璃总市场空间有望达到亿元。
四、光伏玻璃价格回暖，公司积极进行产能扩张
4.1、光伏玻璃价格逐步回暖
纯碱、石英砂和燃料为光伏玻璃主要成本构成。光伏玻璃的主要成本由直接材料（纯碱、石英砂、芒硝等）、及燃料动力（石油类、天然气、电力等）构成。受到能耗双控等影响，纯碱限产导致供应趋紧，价格持续上涨，目前市场价-元/吨，较年初元/吨上涨超过%。天然气价格今年也出现较大涨幅，导致光伏玻璃成本明显上涨。
光伏玻璃价格已开始回升，有望传导成本端涨价压力。光伏玻璃品质对组件功率影响很大，太阳光透过率每提高1%，光伏电池组件发电功率可提升约0.8%，因此，行业对光伏玻璃的品质要求一直很高。另外，光伏玻璃占组件成本的比重大概为6-7%，占比较低。光伏玻璃经过去年的一轮价格上涨后，今年上半年光伏玻璃价格呈现下降趋势。从9月份开始光伏玻璃价格回暖，成本端涨价压力有望得到传导。
4.2、公司积极进行产能扩张
光伏玻璃行业资金和技术壁垒高，扩产周期长达一年半。光伏玻璃行业在技术、认证、客户、规模等方面都具备较强的进入壁垒。同时，普通玻璃的生产线无法轻易转换为光伏玻璃的生产线，不论是玻璃行业以外的企业或普通玻璃生产企业进入光伏玻璃市场的门槛较高。目前，主流光伏玻璃企业已经在行业深耕多年，新进入者较少。
头部企业的利润率水平领先。福莱特、信义光能两家头部企业的市场份额达到一半以上，并且得益于较强的规模效应和对于部分原材料资源的长单锁定，两家头部企业的毛利率显著领先于行业平均水平。（报告来源：未来智库）
公司新建产能逐步落地。目前，中国光伏玻璃产量占全球产量的90%，全球产能变动主要看国内市场。在限制高耗能和低效率产能的影响下，落后产能可能会相继被淘汰，市场份额有望继续向头部企业集中。目前，公司有着较为积极的产能扩张计划，随着安徽、浙江、以及海外工厂产能的逐步释放，预计、和年底公司光伏玻璃产能分别有望达到1.1、1.82和2.54万吨/日。
4.3、员工激励较好，支撑公司中长期稳健增长
股权激励方案落地。年10月，公司公告股权激励计划草案。其中公司计划授予.79万份股票期权，占总股本0.28%，其中首次赋予.31万份，占比0.25%，首次授予人，占总员工人数的8.40%，主要为中高层管理人员及技术人员，预留授予股票期权59.48万份，占比0.03%。此次激励覆盖范围较广、考核周期较长，彰显了公司自身对未来业绩稳健增长的信心，有利于激发员工的动力和积极性。
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